資料顯示，思特威主營業(yè)務(wù)為高性能 CMOS 圖像傳感器芯片的研發(fā)、設(shè)計和銷售，目前產(chǎn)品主要應用于安防監(jiān)控領(lǐng)域，是該細分領(lǐng)域出貨量最高的企業(yè)。 

 

　　【概述】 

 

　　發(fā)行價方面，思特威發(fā)行市盈率（32.14倍）與行業(yè)市盈率（33.56倍）十分接近，且行業(yè)內(nèi)20—40倍市盈率的企業(yè)數(shù)量占比最多，思特威的發(fā)行市盈率處于正常水平，與同行對比并未高估也未低估。 

 

　　競爭力方面，思特威CMOS 圖像傳感器出貨量排名全球第六，在安防監(jiān)控領(lǐng)域出貨量第一，2020 年市場份額達34.95%，在行業(yè)內(nèi)取得一定地位，但存在產(chǎn)品單價較低，產(chǎn)品相對偏中低端的問題，且在市場規(guī)模最大的智能手機攝像頭領(lǐng)域幾無建樹，技術(shù)水平及品牌影響力或與頭部企業(yè)仍存在一定差距。 

 

　　由于安防監(jiān)控圖像傳感器市場規(guī)模相對較小，國內(nèi)外巨頭大規(guī)模布局可能性較低，且思特威已建立一定的客戶資源壁壘，時代商學院預計未來思特威仍能保持在安防監(jiān)控領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，但需警惕安防監(jiān)控領(lǐng)域市場飽和，增速下降的風險，后續(xù)可觀察思特威在增速較快的新興領(lǐng)域的業(yè)務(wù)開拓情況。目前該公司估值處于合理水平，但上市后仍不宜給予過高估值。 

 

　　一、定價分析：發(fā)行市盈率處于正常區(qū)間 

 

　　根據(jù)根據(jù)中國證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》（2012 年修訂），思特威所屬行業(yè)為計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，Wind數(shù)據(jù)顯示，該行業(yè)市盈率為33.56，思特威的發(fā)行市盈率與行業(yè)市盈率相當。 

 

　　具體來看，據(jù)時代商學院統(tǒng)計，截至5月16日，“計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)”的市盈率分布如圖表1所示，其中20—40倍市盈率的企業(yè)數(shù)量占比最多，達35%，這正是思特威發(fā)行市盈率所處區(qū)間。若由此來看，思特威發(fā)行市盈率處于正常區(qū)間，至于上市后的股價走勢，還需參考思特威的基本面情況。

 

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　　二、企業(yè)競爭力分析：比上不足比下有余 

 

　　在攝像頭模組中，圖像傳感器是靈魂部件，決定著攝像頭的成像品質(zhì)以及其他組件的結(jié)構(gòu)和規(guī)格。思特威的主營業(yè)務(wù)為高性能 CMOS 圖像傳感器芯片的研發(fā)、設(shè)計和銷售。產(chǎn)品已被廣泛應用在安防監(jiān)控、機器視覺、智能車載電子等眾多高科技應用領(lǐng)域。 

 

　　思特威的圖像傳感器具有高信噪比、高感光度、高速全局快門捕捉、超寬動態(tài)范圍、超高近紅外感度、低功耗等特點，已應用在大華股份、大疆創(chuàng)新、宇視科技、普聯(lián)技術(shù)、天地偉業(yè)、網(wǎng)易有道、科沃斯等品牌的終端產(chǎn)品中。 

 

　　思特威采用 Fabless 的經(jīng)營模式（無晶圓廠的集成電路企業(yè)經(jīng)營模式，F(xiàn)abless 企業(yè)僅進行芯片的設(shè)計、研發(fā)和銷售，而將晶圓制造、封裝和測試外包給專業(yè)的晶圓代工、封裝和測試廠商），專注于產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計和銷售環(huán)節(jié)，在供應鏈方面與臺積電、三星電子、合肥晶合、東部高科等晶圓廠以及晶方科技、華天科技等封裝廠建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系。 

 

　　1. 行業(yè)空間：安防市場增速放緩，新興領(lǐng)域成新增長點 

 

　　行業(yè)空間決定了企業(yè)的成長空間，行業(yè)景氣度也直接影響企業(yè)成長速度，因此研究企業(yè)第一步通常是研究其所在的行業(yè)空間，企業(yè)的估值高低通常也與行業(yè)發(fā)展階段密切相關(guān)。 

 

　　資料顯示，CMOS 圖像傳感器主要應用于手機攝像頭、安防監(jiān)控、汽車電子、機器視覺等領(lǐng)域，其中手機為最大的應用領(lǐng)域，2020年出貨量占比達78.5%，安防監(jiān)控領(lǐng)域出貨量占比為5.4%。 

 

　　思特威的CMOS 圖像傳感器主要應用于安防領(lǐng)域、機器視覺領(lǐng)域，其中，2020年來自安防領(lǐng)域的銷售收入占比為82.13%。安防監(jiān)控領(lǐng)域包括政府公用事業(yè)、企業(yè)應用和家庭應用等多個細分領(lǐng)域。近年來得益于各級政府近年來對安防建設(shè)的重視，安防監(jiān)控 CMOS 圖像傳感器市場一直呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢。數(shù)據(jù)顯示2016—2020年，全球安防監(jiān)控 CMOS 圖像傳感器市場規(guī)模年復合增長率達24.7%。

 

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　　隨著公共區(qū)域安防監(jiān)控覆蓋率逐漸飽和，預計后續(xù)行業(yè)規(guī)模增速將有所下滑，未來家用市場或?qū)⒊蔀榘卜辣O(jiān)控CMOS圖像傳感器的重要增長點。 

 

　　新興領(lǐng)域方面，新興領(lǐng)域的CMOS 圖像傳感器應用處于起步階段，雖然規(guī)模較小，但增速較快。目前來看，全球新興領(lǐng)域全局快門 CMOS 圖像傳感器的主要應用包括無人機、掃地機器人、AR/VR、新型家用式游戲主機、智能教學終端和翻譯筆等新型智能產(chǎn)品。 

 

　　從市場發(fā)展趨勢來看，根據(jù) Frost&Sullivan 統(tǒng)計，全球新興領(lǐng)域 CMOS 圖像傳感器市場自 2018 年實現(xiàn)行業(yè)技術(shù)突破后迅速擴張，全局快門 CMOS 圖像傳感器總出貨量從 2018 年的 1100 萬顆迅速增至 2020 年的 6000 萬顆，過去三年間年均復合增長率高達 132.7%。 

 

　　隨著 AI 和 5G 技術(shù)的商用落地，這些 CMOS 圖像傳感器的新興下游應用市場不斷涌現(xiàn)，將為該市場發(fā)展注入了新活力。同時隨著下游應用的更多樣化，其設(shè)備搭載的攝像頭數(shù)量也隨之增加，因此全球新興領(lǐng)域全局快門 CMOS 圖像傳感器市場規(guī)模預計將持續(xù)增長，總出貨量2025年將增至3.92億顆，未來五年間年均復合增長率為 35.7%。

 

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　　2. 行業(yè)地位：出貨量全球第六，專攻安防監(jiān)控領(lǐng)域 

 

　　投資者通常會賦予行業(yè)地位較為突出企業(yè)高于行業(yè)平均的估值，因此對企業(yè)行業(yè)地位的研究是判斷企業(yè)估值是否合理的關(guān)鍵。 

 

　　CMOS 圖像傳感器行業(yè)進入門檻較高，市場份額大都掌握在少數(shù)領(lǐng)先的企業(yè)手中。根據(jù) Frost & Sullivan 統(tǒng)計，2020 年，全球 CMOS 圖像傳感器出貨量前十名的企業(yè)的市場份額合計達到 94.6%，思特威排名第六；全球 CMOS圖像傳感器銷售額前十名的企業(yè)的市場份額合計達到 94.2%，思特威排名第九。 

 

　　根據(jù) Frost&Sullivan 統(tǒng)計，在安防監(jiān)控領(lǐng)域，2020 年思特威實現(xiàn) 1.46 億顆 CMOS 圖像傳感器出貨，出貨量位居全球第一。從市場份額來看，思特威以 2020 年出貨量計算的市場份額為 34.95%，而以 2020 年銷售額計算的市場份額為 22.18%。 

 

　　在新興機器視覺領(lǐng)域，根據(jù) Frost & Sullivan 統(tǒng)計，2020 年，全球范圍內(nèi)只有思特威、索尼、豪威三家廠商擁有大規(guī)模全局快門 CMOS 圖像傳感器量產(chǎn)的能力，能夠在此領(lǐng)域達到千萬級別的年度出貨量。2020 年思特威實現(xiàn)超過 2500 萬顆 CMOS圖像傳感器出貨，出貨量位居行業(yè)前列。 

 

　　從思特威銷售額排名低于出貨量排名，出現(xiàn)背離來看，說明思特威在銷售均價上較多數(shù)對手低，或存在產(chǎn)品相對偏中低端的現(xiàn)象。 

 

　　競爭對手方面，思特威在國內(nèi)外皆存在實力強勁的對手，如國際巨頭索尼、國內(nèi)龍頭豪威科技等。 

 

　　索尼多年位居行業(yè)第一，在高端市場始終掌握技術(shù)優(yōu)勢，CMOS 圖像傳感器業(yè)務(wù)涉及消費電子、安防、工業(yè)等多個領(lǐng)域，產(chǎn)品覆蓋面廣闊。根據(jù) Frost&Sullivan 數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2020年索尼 CMOS 圖像傳感器銷售收入達到 70.1 億美元，位列市場第一，出貨量達到 16.0 億顆，位列市場第二。 

 

　　豪威科技是 A 股上市公司韋爾股份（603501.SH）的子公司，豪威科技致力于單芯片CMOS 攝像解決方案的研究，其 CameraChip 和 AmeraCubeChip 系列 CMOS 圖像傳感芯片被廣泛應用于消費級和工業(yè)級應用場景，持續(xù)發(fā)力物聯(lián)網(wǎng)、汽車、醫(yī)療影像等諸多新興領(lǐng)域。根據(jù) Frost&Sullivan 數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2020 年豪威科技 CMOS圖像傳感器銷售收入達 20.3 億美元，出貨量達 10.0 億顆，分別位列市場第三和第四。 

 

　　此外，格科微有限公司2020 年CMOS 圖像傳感器銷售收入達 8.5 億美元，出貨量達 20.4 億顆，分別位列市場第四和第一，主要應用于手機、平板電腦、可穿戴設(shè)備、移動支付、汽車電子等在內(nèi)的消費電子和工業(yè)應用領(lǐng)域。安森美半導體有限公司2020年CMOS 圖像傳感器銷售收入達 7.6 億美元，出貨量達 1.6 億顆，分別位列市場第六和第八，產(chǎn)品廣泛應用于消費電子、汽車、醫(yī)療、軍事等領(lǐng)域。 

 

　　從競爭對手的情況來看，思特威避開了競爭十分激烈的消費電子領(lǐng)域，專攻安防領(lǐng)域，取得不錯的成績，但也存在安防領(lǐng)域產(chǎn)品相對偏中低端，導致單價較低的問題。此外，一旦國內(nèi)外巨頭往安防領(lǐng)域大規(guī)模布局，高端往中低端布局并不存在多大的技術(shù)門檻，不排除思特威市場份額被擠占的可能。 

 

　　3. 風險分析：警惕安防市場增速下降、存貨滯銷風險 

 

　　對存在較大風險的企業(yè)，市場通常會有一定的風險折價，因此對企業(yè)的風險分析是繞不開的環(huán)節(jié)。 

 

　　目前思特威在安防監(jiān)控、機器視覺等領(lǐng)域維持著高市場占有率，但 CMOS 圖像傳感器市場仍有大量具有技術(shù)競爭力的企業(yè)。目前思特威在安防監(jiān)控領(lǐng)域和新興機器視覺領(lǐng)域的主要競爭對手索尼、豪威科技等均有布局，并且在整體資產(chǎn)規(guī)模、資金實力上和思特威相比有一定的優(yōu)勢。 

 

　　此外，自中美貿(mào)易戰(zhàn)以來，美國將多家中國安防監(jiān)控和機器視覺領(lǐng)域的知名企業(yè)列入實體名單，如?？低?、大華科技、云從科技、曠世科技、商湯科技、依圖科技等，打壓我國相關(guān)產(chǎn)業(yè)的正常發(fā)展。半導體生產(chǎn)制造是高度全球化的產(chǎn)業(yè)，下游行業(yè)終端經(jīng)受的地緣政治壓力將影響上游 CIS 廠商的穩(wěn)定銷售和市場拓展。而招股書顯示，思特威大客戶集中度較高，2020年前五大客戶銷售額占比達79.20%，且以國內(nèi)客戶為主，其中客戶大華股份已被列入實體名單。 

 

　　整體來看，考慮到安防市場規(guī)模遠小于消費電子，國內(nèi)外巨頭大規(guī)模布局的可能性相對較小。但由于安防領(lǐng)域技術(shù)門檻相對消費電子領(lǐng)域要低，國內(nèi)中低端企業(yè)布局的可能性較高，競爭或愈發(fā)激烈，此外還需警惕安防市場飽和的風險。 

 

　　思特威目前發(fā)力新興領(lǐng)域的CMOS圖像傳感器，考慮到安防市場增速逐漸下滑，預計未來主要增長點也是在新興領(lǐng)域的CMOS圖像傳感器，但這個高增長的領(lǐng)域也是行業(yè)巨頭重點布局之處，預計未來將直面行業(yè)巨頭的競爭。且新興領(lǐng)域的應用對技術(shù)、品牌影響力的要求較高，思特威在這方面與巨頭仍存在一定差距，市場開拓存在一定風險。 

 

　　財務(wù)風險方面，思特威2019 年末、2020 年末、2021 年末、2022年一季度末的存貨分別為1.2億元、4.51億元、12.52億元、18.66億元，存貨周轉(zhuǎn)率分別為4.36、4.24、2.24、0.21，可以看,2021年以來思特威近期的存貨飆升，周轉(zhuǎn)率明顯下降，可能存在產(chǎn)品滯銷、存貨積壓風險，從而存貨跌價風險提高，將對經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。