一、2021年上半年宏觀經(jīng)濟(jì)和利率債市場(chǎng)回顧

（一）2021年上半年海外形勢(shì)綜述

2021年上半年，隨著疫苗普及，全球經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇，但呈現(xiàn)出巨大的區(qū)域差異。具體來(lái)看，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期明顯改善，發(fā)展中國(guó)家疫苗普及速度和經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)不樂(lè)觀。美國(guó)經(jīng)濟(jì)在疫苗普及速度較快和大規(guī)模財(cái)政刺激政策的推動(dòng)下，復(fù)蘇速度較快；歐洲疫情出現(xiàn)反復(fù)，疫苗普及相對(duì)較慢，復(fù)蘇慢于美國(guó)。發(fā)展中國(guó)家中，巴西、土耳其、俄羅斯等國(guó)面對(duì)通脹高企和資本外流開(kāi)啟加息進(jìn)程，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏受到?jīng)_擊；印度等國(guó)疫情愈演愈烈，經(jīng)濟(jì)和社會(huì)形勢(shì)惡劣。

發(fā)達(dá)國(guó)家保持寬松貨幣政策立場(chǎng)，全球金融市場(chǎng)波動(dòng)性較大。在充裕的流動(dòng)性、疫苗普及和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期下，今年大宗商品價(jià)格相對(duì)去年的低基數(shù)大幅上漲，由此帶來(lái)全球通脹上行和再通脹預(yù)期炒作。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國(guó)債收益率明顯上行，吸引全球資本流向改變，從新興經(jīng)濟(jì)體回流發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

中美博弈出現(xiàn)新特征，貿(mào)易戰(zhàn)有所降溫，但供給側(cè)競(jìng)爭(zhēng)愈演愈烈。拜登政府上臺(tái)后，改變特朗普時(shí)期全面脫鉤的策略，采取“小院高墻”的競(jìng)爭(zhēng)策略，對(duì)于中美存在共同利益的領(lǐng)域（比如氣候議題、防止核擴(kuò)散、全球衛(wèi)生安全），與中國(guó)展開(kāi)合作，在核心高科技和數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，對(duì)中國(guó)進(jìn)行嚴(yán)格防范和遏制，從供給側(cè)對(duì)中國(guó)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)發(fā)動(dòng)攻擊（詳見(jiàn)《看見(jiàn)風(fēng)險(xiǎn)系列之三：警惕中國(guó)制造可能遭受“供給側(cè)攻擊”?。　返任恼拢?/span>

（二）2021年上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)和利率走勢(shì)回顧

1、中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，但結(jié)構(gòu)不均衡態(tài)勢(shì)依然明顯，復(fù)蘇動(dòng)力邊際減弱

2020年新冠疫情發(fā)生后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和疫情防控“先進(jìn)先出”，在全球率先開(kāi)始復(fù)蘇進(jìn)程。2021年上半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但結(jié)構(gòu)不均衡態(tài)勢(shì)依然較明顯，經(jīng)濟(jì)還未恢復(fù)常態(tài)，具體表現(xiàn)在：

（1）進(jìn)出口熱，消費(fèi)冷

疫情發(fā)生后，中國(guó)的危機(jī)應(yīng)對(duì)政策從供給端著手，保市場(chǎng)主體、保供應(yīng)鏈，留得青山。歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的危機(jī)應(yīng)對(duì)政策從需求端著手，注重保經(jīng)濟(jì)需求，供應(yīng)鏈?zhǔn)艿骄薮鬀_擊。中外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的供需結(jié)構(gòu)性差異導(dǎo)致外需持續(xù)偏強(qiáng)，出口表現(xiàn)亮眼（5月出口同比增長(zhǎng)27.9%，進(jìn)口同比增長(zhǎng)51.1%）。

疫情發(fā)生后，居民收入收到較大沖擊，收入增長(zhǎng)恢復(fù)較慢，消費(fèi)習(xí)慣也受到影響，消費(fèi)需求恢復(fù)速度較慢。5月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額兩年平均增速為4.5%，依然未恢復(fù)到疫情前水平。

    （2）制造業(yè)熱，服務(wù)業(yè)冷

出口的高增長(zhǎng)支撐了中國(guó)的制造業(yè)高增長(zhǎng)。2021年5月份規(guī)模以上工業(yè)增加值增長(zhǎng)8.8% ，兩年平均增長(zhǎng)6.6%。疫情對(duì)海外供應(yīng)鏈的打擊、發(fā)達(dá)國(guó)家寬松貨幣政策帶來(lái)的海外需求復(fù)蘇、美國(guó)推出大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃都有利于維持制造業(yè)的高景氣。

但疫情導(dǎo)致人群密集型的服務(wù)業(yè)（餐飲、影院、客運(yùn)等）受到重創(chuàng)，目前尚未恢復(fù)到疫情前水平。1—5月份，餐飲收入17789億元，增長(zhǎng)56.8%，兩年平均下降0.3%；今年五一期間旅游收入也沒(méi)有恢復(fù)到疫情前同期水平。

從趨勢(shì)上看，對(duì)今年的工業(yè)增加值數(shù)據(jù)以兩年平均增速衡量，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力呈現(xiàn)出邊際減弱趨勢(shì)。

    （3）從內(nèi)需看，房地產(chǎn)投資熱，制造業(yè)和基建投資冷

房地產(chǎn)投資增速韌性較強(qiáng)，1—5月份，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增長(zhǎng)18.3%，兩年平均增長(zhǎng)8.6%。但今年1—5月份制造業(yè)投資兩年平均增長(zhǎng)僅0.6%。地方政府債務(wù)管控依舊嚴(yán)格，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議要求今年政府杠桿率要有所降低。2021年1—5月份基建投資同比名義增速為11.8%，兩年平均增速僅為2.6%，遠(yuǎn)低于GDP名義增速。

      2、CPI和PPI走勢(shì)分化，結(jié)構(gòu)性特征明顯

受低基數(shù)及部分大宗商品價(jià)格上漲影響，今年上半年我國(guó)PPI同比漲幅較大。5月份，PPI同比上升9.0%，創(chuàng)2008年9月以來(lái)新高。

從PPI內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，工業(yè)品價(jià)格漲幅從上游到下游不斷減?。?/span>采掘工業(yè)價(jià)格上漲36.4%，原材料工業(yè)價(jià)格上漲18.8%，加工工業(yè)價(jià)格上漲7.4%；生活資料和服務(wù)業(yè)價(jià)格漲幅輕微：服務(wù)價(jià)格上漲0.9%，生活資料價(jià)格上漲0.5%。

       受生豬供給恢復(fù)、豬肉價(jià)格持續(xù)下跌影響，今年上半年CPI保持低位。同時(shí)，居民收入增速還在恢復(fù)過(guò)程中，核心CPI上行動(dòng)力不足。5月份，CPI同比上漲1.3%，扣除食品和能源價(jià)格的核心CPI同比上漲0.9%。

3、央行貨幣政策利率保持穩(wěn)定，流動(dòng)性保持合理充裕

2021年上半年央行貨幣政策根據(jù)政府工作報(bào)告要求，穩(wěn)健的貨幣政策靈活精準(zhǔn)、合理適度，保持了連續(xù)性保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，保持對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的必要支持力度，有效防控金融風(fēng)險(xiǎn)，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。央行貨幣政策利率保持不變，通過(guò)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資。

從貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性看，央行保持“合理充裕”的基調(diào)不變，上半年貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率（DR007）以貨幣政策利率（7天逆回購(gòu)利率）為中樞波動(dòng)。其中，在1月份下旬，央行短時(shí)間內(nèi)收緊了貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性。但在其他時(shí)間，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性整體平穩(wěn)。

      4、利率債市場(chǎng)收益率震蕩下行，“推土機(jī)策略”成為債市投資制勝法門

2021年上半年債券市場(chǎng)收益率震蕩下行，“央行貨幣政策利率不變”+“流動(dòng)性合理充裕”成為債券市場(chǎng)的“定海神針”，推動(dòng)債券市場(chǎng)收益率下行。我們基于對(duì)央行貨幣政策的判斷，提出了債市投資的“推土機(jī)策略”，建議投資者逢高配置長(zhǎng)久期債券吃票息。

導(dǎo)致上半年債券市場(chǎng)震蕩的因素包括：

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，市場(chǎng)擔(dān)憂央行會(huì)全面收緊貨幣政策；

大宗商品價(jià)格上漲導(dǎo)致的輸入型通脹擔(dān)憂；

市場(chǎng)對(duì)資金面的波動(dòng)及央行貨幣政策工具操作數(shù)量的不合理認(rèn)知和預(yù)期；

美國(guó)十年期國(guó)債收益率的波動(dòng)；

對(duì)利率債供給沖擊的擔(dān)憂；等等。

具體來(lái)看，上半年利率債市場(chǎng)走勢(shì)可以分為五個(gè)階段（以10年期國(guó)債收益率為例）：

第一階段：去年永煤等事件發(fā)生后，引發(fā)市場(chǎng)恐慌，信用債市場(chǎng)大幅調(diào)整，企業(yè)發(fā)債融資難度增大。央行啟動(dòng)危機(jī)應(yīng)對(duì)模式，向市場(chǎng)投放大量資金，穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性寬松，貨幣市場(chǎng)利率跌至1以下，十年期國(guó)債收益率下行至3.1%附近。

第二階段：1月下旬，央行出于扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)過(guò)度寬松預(yù)期、遏制債市過(guò)度加杠桿傾向、表明對(duì)房市、股市局部泡沫的警惕態(tài)度、提高票據(jù)市場(chǎng)利率和波動(dòng)性、降低商業(yè)銀行通過(guò)票據(jù)沖貸款規(guī)模的沖動(dòng)等考慮，收緊市場(chǎng)流動(dòng)性，連續(xù)五個(gè)交易日，DR007利率的日內(nèi)高點(diǎn)都突破了3.2%的SLF利率，分別達(dá)到3.5%、6%、3.8%、7.5%、3.57%，市場(chǎng)流傳“SLF加息”的謠言，債市預(yù)期惡化，十年期國(guó)債收益率快速上行至3.28%。

第三階段：央行辟謠加息，市場(chǎng)利率重歸平穩(wěn)，圍繞貨幣政策利率中樞波動(dòng)，在此后接連數(shù)月的稅期、月末、季末等時(shí)點(diǎn)也未再出現(xiàn)1月底那種極端情況，債市收益率震蕩下行。在此期間，大宗商品“超級(jí)周期”和“再通脹”炒作多次出現(xiàn)，資金面波動(dòng)、美債收益率波動(dòng)、供給沖擊預(yù)期等也擾動(dòng)市場(chǎng)，帶來(lái)債券市場(chǎng)震蕩，但債市整體趨勢(shì)下行的態(tài)勢(shì)依然明顯，國(guó)債收益率下行24BP至3.04%。

第四階段：進(jìn)入6月份以后，貨幣市場(chǎng)利率由徘徊于政策利率下方上升至圍繞政策利率雙向波動(dòng)，疊加地方債供給放量預(yù)期、稅期、半年末、海外高通脹、美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性拐點(diǎn)預(yù)期等因素，債市收益率上行至3.14%。

第五階段：隨著上述預(yù)期被不斷證偽，加之央行旗下官媒表態(tài)“沒(méi)有根據(jù)的所謂流動(dòng)性預(yù)測(cè)可以休矣”，市場(chǎng)預(yù)期重回樂(lè)觀，對(duì)存款利率定價(jià)方式改革的解讀也偏積極，債市收益率再度下行。

        二、下半年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析

（一）中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)常態(tài)化、均衡化增長(zhǎng)仍面臨挑戰(zhàn)

1、出口高增長(zhǎng)和工業(yè)生產(chǎn)的可持續(xù)性存疑

疫情后外需擴(kuò)張是承接中國(guó)制造業(yè)產(chǎn)能的重要力量。但長(zhǎng)期來(lái)看，隨著疫苗普及，海外供應(yīng)鏈恢復(fù)，將對(duì)出口形成挑戰(zhàn)。而中國(guó)“六保”、“六穩(wěn)”從供給端著手，政策重心是追求高質(zhì)量發(fā)展，不是對(duì)沖經(jīng)濟(jì)周期下行，沒(méi)有類似美國(guó)的大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃，需求端復(fù)蘇動(dòng)能弱。一旦出口出現(xiàn)下行，產(chǎn)能過(guò)剩將影響工業(yè)生產(chǎn)的可持續(xù)性。

2、擴(kuò)大內(nèi)需任重道遠(yuǎn)

制造業(yè)投資恢復(fù)較慢。由于外需推動(dòng)的制造業(yè)高增長(zhǎng)的可持續(xù)性存疑，企業(yè)擴(kuò)大再投資的擔(dān)憂較重。5月社融存量同比增速繼續(xù)下行，信用環(huán)境收緊成為市場(chǎng)共識(shí)。

基建投資增速處于低位。今年財(cái)政赤字總量收縮，地方政府債務(wù)管控依然嚴(yán)格，基建投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用不可高估。2020年預(yù)算安排新增地方債限額47300億元，2021年預(yù)算安排新增地方債限額44700億元，財(cái)政部實(shí)際下達(dá)2021年新增地方債限額42676億元。由于財(cái)政收支壓力巨大，今年政府不再提大規(guī)模減稅降費(fèi)，而是強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定宏觀稅負(fù)。從支出端看，2021年廣義財(cái)政支出預(yù)算增速（1.98%）8年來(lái)第一次低于廣義財(cái)政收入預(yù)算增速（11.64%）。

       消費(fèi)需求和居民收入增長(zhǎng)恢復(fù)較慢。當(dāng)前刺激消費(fèi)的政策思路已經(jīng)轉(zhuǎn)變，不再依賴消費(fèi)貸、居民加杠桿等方式，而是通過(guò)增加居民收入、擴(kuò)大中等收入群體、完善分配體系和社保體系等可持續(xù)的方式。但這一系列促進(jìn)居民收入增長(zhǎng)的政策見(jiàn)效需要較長(zhǎng)時(shí)間，短期內(nèi)消費(fèi)增長(zhǎng)承壓。在疫情影響下，低收入階層收入和消費(fèi)增長(zhǎng)受到嚴(yán)重沖擊，貧富分化加劇。疫情后收入增速恢復(fù)顯著慢于經(jīng)濟(jì)增速。一季度城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實(shí)際同比增速12.3%，低于GDP同比增速18.3%。

      3、警惕中國(guó)制造業(yè)可能遭遇的“供給側(cè)攻擊”

國(guó)際資本對(duì)中國(guó)供給側(cè)的潛在攻擊手段包括：

（1）制造大宗商品價(jià)格波動(dòng)，炒作大宗商品“超級(jí)周期”。

面對(duì)大宗商品價(jià)格上漲，未被疫情打垮的部分企業(yè)被迫停產(chǎn)、停工，中國(guó)供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性反而受到挑戰(zhàn)，可能促使部分海外企業(yè)與中國(guó)供應(yīng)鏈脫鉤。

同時(shí)，通過(guò)炒作大宗商品超級(jí)周期，制造通脹高企、海外加息潮等壓力誘使中國(guó)央行加息，可以增加中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，同時(shí)帶動(dòng)人民幣升值，導(dǎo)致中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營(yíng)困難，還可能導(dǎo)致中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂和出現(xiàn)債務(wù)違約危機(jī)，便利國(guó)際游資“收割中國(guó)”。

炒作大宗商品超級(jí)周期，還可以誘使中國(guó)允許人民幣升值以對(duì)抗進(jìn)口成本上漲，打擊中國(guó)出口。

（2）以人權(quán)等借口污名化中國(guó)，誘導(dǎo)海外企業(yè)與中國(guó)供應(yīng)鏈脫鉤（比如新疆棉花事件）。

（3）憑借科技霸權(quán)，打擊以芯片行業(yè)為代表的中國(guó)高端制造業(yè)，阻擊中國(guó)技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

（4）美國(guó)憑借股市的巨大吸引力，排斥不愿加入其產(chǎn)業(yè)鏈體系或?qū)ζ洚a(chǎn)業(yè)鏈體系有威脅的企業(yè)，同時(shí)吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)赴美上市，加入美國(guó)企業(yè)主導(dǎo)的全球供應(yīng)鏈體系。

（5）炒作人民幣匯率，誘使或逼迫人民幣單邊升值，打擊中國(guó)出口型企業(yè)。

（二）中國(guó)整體通脹形勢(shì)可控，不存在全面高通脹的基礎(chǔ)

中國(guó)的總需求未大幅擴(kuò)張，不存在需求過(guò)熱導(dǎo)致通脹高企的條件，中國(guó)恐難再現(xiàn)需求過(guò)熱型通脹。

原油價(jià)格上漲難以給中國(guó)帶來(lái)輸入型通脹。2005—2008年原油價(jià)格上漲的背景是“中國(guó)高速發(fā)展+弱美元”；2008—2011年原油價(jià)格上漲的背景是“中國(guó)‘四萬(wàn)億’帶來(lái)的需求擴(kuò)張+弱美元”。本輪原油價(jià)格上漲與前兩輪不可同日而語(yǔ)，中國(guó)的需求沒(méi)有大規(guī)模擴(kuò)張，美元也沒(méi)有長(zhǎng)期貶值預(yù)期，新能源和頁(yè)巖油對(duì)傳統(tǒng)石油的供給替代為原油價(jià)格上漲設(shè)置了天花板，油價(jià)上行大概率有頂。

CPI缺乏上行動(dòng)力。居民收入增速仍在恢復(fù)過(guò)程中，抑制了消費(fèi)潛力的釋放，核心CPI上行動(dòng)力不足。生豬生產(chǎn)不斷恢復(fù)，豬肉價(jià)格持續(xù)回落，加之高基數(shù)影響，未來(lái)CPI大概率繼續(xù)低位運(yùn)行。PPI對(duì)CPI傳導(dǎo)效應(yīng)弱，從歷史上看，自2015年以來(lái)，中國(guó)的CPI和PPI走勢(shì)割裂甚至相反，PPI增速上漲難以對(duì)CPI形成傳導(dǎo)。

三、下半年央行貨幣政策大概率保持穩(wěn)定，總量型政策工具動(dòng)用的可能性小，建議堅(jiān)決踐行債市“推土機(jī)策略”

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然不平衡，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力呈現(xiàn)出邊際減弱趨勢(shì)，擴(kuò)大內(nèi)需、構(gòu)建以內(nèi)循環(huán)為主體的雙循環(huán)新發(fā)展格局需要宏觀政策繼續(xù)發(fā)力，貨幣政策不會(huì)急于轉(zhuǎn)彎。

大宗商品“超級(jí)周期”炒作沒(méi)有經(jīng)濟(jì)基本面支持，中國(guó)不存在全面高通脹的基礎(chǔ)。預(yù)計(jì)下半年P(guān)PI從高位逐步回落；CPI低位運(yùn)行，全年CPI同比增速超過(guò)3%的政策目標(biāo)的可能性幾乎沒(méi)有。

降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本是政府工作報(bào)告的要求。當(dāng)前LPR已經(jīng)連續(xù)14個(gè)月保持不變，表明在銀行政策利率不變的情況下，壓降實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的空間已經(jīng)比較艱難了。如果央行貨幣政策利率上升，很可能帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本上行。

我們預(yù)計(jì)，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)期和央行貨幣政策觀察期內(nèi)，央行貨幣政策利率大概率保持穩(wěn)定，加息、升準(zhǔn)等總量型貨幣政策工具動(dòng)用的可能性小。預(yù)計(jì)央行將主要通過(guò)結(jié)構(gòu)性貨幣政策支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新、民營(yíng)小微企業(yè)融資等；對(duì)于局部的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，預(yù)計(jì)也將主要通過(guò)宏觀審慎監(jiān)管框架和結(jié)構(gòu)性貨幣政策應(yīng)對(duì)。

我們今年2月初即提出了“推土機(jī)策略”，認(rèn)為債券市場(chǎng)存在趨勢(shì)性牛市，兩大核心判斷在于：第一，今年央行政策利率大概率保持不變；第二，今年流動(dòng)性“合理充裕”的基調(diào)大概率保持不變。

回顧上半年債市，我們的觀點(diǎn)已經(jīng)得到驗(yàn)證，十年國(guó)債收益率從2月份高點(diǎn)已經(jīng)下行了近20BP。

展望下半年，從當(dāng)前長(zhǎng)端利率債收益率和央行貨幣政策利率、貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的利差來(lái)看，債券市場(chǎng)收益率依然存在下行空間，未來(lái)資金面、通脹炒作、海外市場(chǎng)波動(dòng)、利率債供給等因素雖然還是有可能導(dǎo)致債市收益率出現(xiàn)震蕩，但這只是帶來(lái)牛市顛簸的“小土包”，難改趨勢(shì)性牛市大勢(shì)，債市“推土機(jī)策略”雙引擎依然強(qiáng)勁。