公司作為國(guó)內(nèi)液壓件龍頭，短期內(nèi)挖掘機(jī)泵閥業(yè)務(wù)放量帶來(lái)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，中長(zhǎng)期公司向非工程機(jī)械領(lǐng)域不斷拓展，不斷擴(kuò)張成為高端液壓裝備綜合制造商，實(shí)現(xiàn)多產(chǎn)品多領(lǐng)域的進(jìn)口替代。

 

預(yù)計(jì)2019-2021年凈利潤(rùn)12.0/15.2/18.3億元，同比增長(zhǎng)43%/28% /20%，3年復(fù)合增長(zhǎng)30%。EPS為1.35/1.73/2.07元，對(duì)應(yīng)PE為21/17/14倍。分部估值：油缸對(duì)標(biāo)海外龍頭給予15倍PE，市值144億元；泵閥2019-2021年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)206%/65%/42%，給予2019年65倍PE，市值154億元，合計(jì)298億元，對(duì)應(yīng)每股34元，2019年P(guān)E 25倍，“買入”評(píng)級(jí)。

 

行業(yè)觀點(diǎn)

 

1、恒立液壓為國(guó)內(nèi)液壓件龍頭，從油缸到泵閥積極拓展。公司主營(yíng)挖掘機(jī)專用油缸、非標(biāo)油缸及液壓泵閥，2018年收入占比分別為43%/27%/11%。公司前五大客戶是三一、徐工、卡特彼勒等國(guó)內(nèi)外工程機(jī)械龍頭和中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建等央企。過(guò)去3年收入復(fù)合增速57%，歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速136%；過(guò)去10年收入復(fù)合增速29%，歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速25%。

 

2、中國(guó)液壓市場(chǎng)空間約600億元，低速增長(zhǎng)，海外品牌主導(dǎo)，進(jìn)口替代空間大。全球行業(yè)巨頭為博世力士樂(lè)、川崎重工、伊頓等，川崎重工目前在國(guó)內(nèi)價(jià)值量較高的中大挖液壓泵閥中市占率超過(guò)50%。液壓產(chǎn)品每年進(jìn)口額超100億元，且大部分外資品牌在中國(guó)建立生產(chǎn)基地，進(jìn)口替代空間大。對(duì)標(biāo)海外龍頭，恒立液壓在盈利能力、運(yùn)營(yíng)和生產(chǎn)效率等方面具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

 

3、油缸板塊：挖掘機(jī)油缸進(jìn)入低速增長(zhǎng)階段，非標(biāo)油缸市場(chǎng)空間大競(jìng)爭(zhēng)格局分散，有望成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。1）我國(guó)挖機(jī)油缸前裝市場(chǎng)空間約38億，公司市占率超過(guò)50%。預(yù)計(jì)挖掘機(jī)銷量進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)階段，但國(guó)產(chǎn)品牌市占率不斷提升有望提升公司油缸份額，預(yù)計(jì)2019-2021年?duì)I收增速12%/2%/-1%。2）全球非標(biāo)油缸市場(chǎng)空間約340億，下游應(yīng)用廣泛，競(jìng)爭(zhēng)格局分散。隨著高空作業(yè)平臺(tái)油缸在北美和國(guó)內(nèi)的持續(xù)滲透以及盾構(gòu)機(jī)油缸增速下滑趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)非標(biāo)油缸收入2019-2021年增長(zhǎng)25%/19%/18%。

 

4、泵閥板塊：進(jìn)入放量期，市占率及利潤(rùn)率快速提升。我國(guó)挖掘機(jī)泵閥前裝市場(chǎng)空間約52億，川崎中大挖市占率50%以上，公司產(chǎn)品性能、盈利能力不輸川崎，在時(shí)效性協(xié)同性等方面具備優(yōu)勢(shì)。恒立液壓泵閥市場(chǎng)份額快速提升，預(yù)計(jì)未來(lái)3年泵閥收入復(fù)合增長(zhǎng)66%，同時(shí)規(guī)模效應(yīng)將帶來(lái)毛利率大幅提升，預(yù)計(jì)未來(lái)2-3年毛利率達(dá)到40%。(本文來(lái)自國(guó)金證券研究所)